[Frontier #10] Altos의 GFFG 투자를 보고 든 생각 2부: 기업분석 (下)
GFFG에 대한 간략한(?) 기업분석으로 스타트, 차차 질문을 던지기 시작할게요.
GFFG에 대한 분석을 이어가 보고자 합니다. 저번 글을 읽지 못한 분들을 위해 간단하게 설명하자면:
흥미롭게 보았던 투자 케이스가 있다: 알토스가 리딩한 GFFG의 300억 규모 시리즈A
이유는 세 가지:
한국에 투자하는 VC 중 탑이라 할 수 있는 알토스가 리딩했고, 규모가 300억으로 시리즈A 중앙값(약 60억)을 크게 상회했다.
GFFG는 내가 직접 소비해본 브랜드들을 운영하고 있었다: 노티드랑 다운타우너. 식음료(F&B)에 미쳐있는 나에겐 관심이 생길 수밖에.
최근 GFFG 재무제표가 공개되었는데, 일부 브랜드에 자본잠식이 발생했고, 최근 다운타우너의 매각을 추진한다는 기사가 떴다.
이 상황을 보고 생겼던 다양한 질문과 그에 대한 답을 나누어보고자 한다: 전 글에서 GFFG의 창업 스토리, 제품, 비즈니스 모델 등을 살펴보았으며 이제 GFFG의 기업가치, 기회와 위기에 대해 다루어보려고 한다.
아직 1부를 읽지 않았다면 먼저 읽어주세요 (1부 링크 클릭!)
Memo on GFFG (下)
valuation
동사는 2022년 알토스벤처스가 리드한 시리즈A를 통해 3000억의 기업가치를 인정받았다. 이가 공식적으로 진행된 첫 투자 라운드였으며, 브랜드 확장과 글로벌 진출을 위한 실탄 장전 용도로 해석된다.
초기 라운드(seed, pre-A, A)의 경우 상대적으로 투자 빙하기에서 안전하다고는 하지만, 사실상 조달된 금액은 시리즈C 급이었다 (2022년 기준, 시리즈 B 중앙값 100억 중반, 시리즈 C 중앙값 200억 중반). 시리즈A에 300억에 3000억 밸류, 그 자체로 파급력 있는 투자였다.
타 식음료 스타트업들을 살펴보자. 고피자는 250억의 라운드C로 1500억 가치를 인정받았다. 국내, 인도, 싱가포르, 홍콩, 인도네시아: 5개국에 점포는 180개를 운영하며, 매출은 300억 이상 (YoY +50%)이다. 롸버트치킨은 75억 시리즈A를 마무리 지으며, 수백억의 기업가치를 인정받았다.
그러나 이들은 명확한 해자(moat)를 가지고 있는 “푸드테크” 스타트업 (고피자는 기계로 굽는 피자, 롸버트치킨은 기계로 튀기는 치킨)이다. 그에 반해 동사는 “브랜드”라는 무형의 가치를 가지고 있기에, 밸류 선정이 타 스타트업에 비해서 후해 보이기도 한다.
타 외식업체들과 비교했을 때는 어떨까? 백종원 대표의 더본코리아는 매출 1941억 (YoY +29%), 영업익 195억 (YoY +135%)을 기록하고 있다. 더본코리아 역시 비상장주로 명확한 기업가치 계산은 어렵지만, 증권가에서는 최소 3000억으로 보고 있다. 최근 PE에 1000억 가치로 인수된 역전에프엔씨의 경우 가맹점 800개 이상, 매출 660억, 영업익 191억이다 (2021년). 역전할머니맥주의 그 역전 맞다.
프랜차이즈 중에서 유일하게 직상장한 교촌도 살펴보자 (현재 우회 상장사는 3곳, 이중 실적이 괜찮은 곳은 맘스터치가 유일). 상장 당시 7745억원 이었던 시가총액은 작성 당시 (2023. 06) 2250억을 하회하고 있다. 이런 교촌의 매출은 4935억 (YoY +1.1%), 영업이익은 279억 (YoY -89.8%)이다.
외식업 규모가 140조가 넘는데 상장사가 겨우 4곳밖에 없는 한국 시장. 일각에서는 이런 구조를 개선하기 위한 새로운 플레이어들이 필요하다는 의견이 나오기도 한다.
“일본은 상장한 외식업체가 100개는 넘는다. 우리나라에 상장 업체가 고작 4개밖에 없다는 건 문제가 있다는 얘기다. 왜일까. 아직도 국내에선 ‘상품’에만 집중하지, 이미지나 서비스를 판매하지 않아서다. 주식시장은 미래가치를 향한 기대감으로 움직인다. 매출이 좋은 교촌이 투자자에게 매력을 어필하지 못하는 이유가 여기에 있다. 더 이상 ‘맛있는 제품’을 파는 것만으로는 부족하다. IT기업처럼 외식업체도 경영진이 전면에 나서 기술력과 비전을 보여줘야 한다.”
이러한 상황에서 ‘브랜드의 힘’으로 외식업계를 뒤흔드는 동사의 등장은 투자자들에게 반가운 신호였을 것이다. 그럼에도 3000억이라는 기업가치 산정은 프리미엄이 붙은 가격이 아니라고 생각하기는 힘들다. 이는 성공적인 해외 진출, 브랜드 확장, 그리고 수익률 유지를 가정하여 책정된 것으로 보인다.
key opportunities
proven marketing & branding thesis
동사는 “한국 시장에서 F&B 마케팅 + 브랜딩에 대한 공식”을 쥐고 있는 것으로 보인다. 2022년 12월 신규 론칭한 브랜드, “베이커리블레어”와 “미뉴트 빠삐용”의 최신 카카오맵 리뷰를 살펴보니 (맛 평가는 차치하고, 웨이팅에 대한 내용만 보자) 2023년 초 러쉬아워 기준 (긴) 웨이팅을 해야 먹을 수 있다고 한다.
또한, 가장 롱런하고 있는 노티드와 다운타우너도 여전히 인기세를 유지하고 있는 것으로 보인다. 특히 새로 오픈한 점포들은 몇 시간씩 기다려서 들어갈 정도. “도넛 포장 하려고 하는건데 입구 웨이팅 대기 + 매장 내 또 대기 + 주문하고 픽업까지 또 대기 ㅎㅎ” (노티드월드 리뷰 中)
이런 레시피엔 어떤 재료들이 포함될까?
맛과 용인할 수 있는 가격 (Baseline)
최고의 마케팅은 좋은 제품이라는 말이 있듯이, F&B 회사의 기본기는 “맛과 용인할 수 있는 가격”이다. 마케팅을 잘해도, 유입된 고객들이 제품에 실망한다면 지속할 수 있는 프랜차이즈를 만들 수 없다.
맛과 가격에 대한 객관적 평가는 어렵지만, 대중적으로 성공한 노티드와 다운타우너는 이 기본기를 갖추고 있다. 동사의 브랜드들은 미식가를 위한 것이 아닌, 대중을 위한 것이라는 점을 상기할 필요가 있다. 매장이 핫 플레이스에 위치한 만큼 주변 상권 물가도 높은 편이기에 가격에 대한 지적도 (어느 정도) 피해갈 수 있다.
+ 과거엔 이 항목에 특별한 메뉴도 포함할 수 있었겠지만 (e.g. 다운타우너의 아보카도 버거, 노티드의 필링도넛 등), 동사를 카피하는 제품이 생기고, 미국 본토 음식을 국내에 들여오는 음식점들이 많아지며 그 효과는 옅어지고 있다. 그럼에도 “필링도넛”은 노티드가 원조라는 이미지가 새겨져 소비자를 끌어들이는 역할을 꾸준히 하고 있다.
이러한 기본기를 갖추지 못했다면 100억 매출까지는 가능해도, 그 이후에도 매년 30~50% 성장은 불가능했을 것이다.
(여기서부터 뇌피셜) 음식빠돌이인 나는 네이버 맵보다 매운맛 리뷰를 남기는 카카오맵 유저들을 신뢰하는 편인데, 노티드와 다운타우너는 전 매장 평균을 계산해도 3.5 이상의 별점을 거두고 있다. 가성비는 아주 좋다고는 말하기 힘들지만, 핫플에 위치한 매장 기준으로 그렇게까지 사악한 편은 아니다. 아주 개인적인 의견으로 노티드의 우유크림도넛은 확실히 맛있었다 (먹고 싶다)...
음식과 공간의 디자인 (Imagery)
동사와 같이 음식 플레이팅, 점포 인테리어, 브랜드 캐릭터 하나하나 신경 쓰는 업체는 많지 않다. 먼저 미국식 중식당, “웍셔너리”를 예시로 들어보겠다.
외부 디자인 → 캐릭터 → 내부 디자인 → 플레이팅 → 테이크아웃, 이 고객 경험의 과정이 하나의 키워드로 묶인다. 웍셔너리의 경우: “캐쥬얼 차이니즈 다이닝”
i) 고객의 경험은 매장에 다가서면서부터 시작된다: 외부 디자인에서부터 시각적 경험이 시작되는 것. 웍셔너리의 경우 빨간색 네온 표지판으로 중화권 분위기를 풍김.
ii) 브랜드 고유의 캐릭터를 통하여 친밀감 형성, 시각적 임팩트 선사.
iii) 인테리어로 앞서 형성해온 분위기를 공간 전반으로 확장. 레드 컨셉의 인테리어와 자리 사이를 나누는 슬라이딩 커튼으로 이국적인 분위기 형성.
iv) 플레이트도 브랜드 색상에 알맞게 빨간색 차용.
v) 테이크아웃 패키지까지 미국의 중국 음식점에서 자주 사용하는 Oyster Pail 형태로 컨셉 강화 + 집에 돌아가서도 경험 상기시킴.
노티드도 살펴보자. i) 외부 디자인 ii) 캐릭터 iii) 내부 인테리어 iv) 플레이팅 v) 테이크아웃의 기본적인 틀은 같지만, 핫한 아티스트들과 콜라보를 진행하며 임팩트를 더한다. 예로 오른쪽 위의 “베어벌룬”은 임지빈 작가와 협업해 9개 지점에 설치했었다.
이렇게까지 시각적인 효과에 힘을 들이는 것은 경험 자체의 만족도를 높이는 의미도 있지만, SNS를 통하여 “난 이런 거 소비하는 사람이야”라고 표현하고 싶어 하는 MZ세대에게 완벽한 사진 소재가 되기 때문이다. 이를 다음에 다룬다.
SNS 하이프와 이를 포용하는 구조 (Hype)
동사의 브랜드들은 웨이팅과 SNS를 통하여 하이프(hype)를 만든다. 많지 않은 수의 매장, 몇 시간의 웨이팅 끝에 먹을 수 있는 음식, SNS에 자주 보이지만 나만 못 가본… 이런 키워드들은 FOMO(유행에 뒤쳐지는 공포감)를 일으키고, 소비 욕구를 자극한다.
동사는 “인플루언서들의 인플루언서”들을 타겟하여 관심의 물꼬를 텄다. 인플루언서들에게 영향을 주는 패션 마케터, 매거진 에디터 등에 제품을 홍보하여 인플루언서 개개인에게 다가가는 것보다 쉽고 빠르게 영향력을 넓혔다. 이에는 10년 경력의 패션 마케터인 허준 CMO의 인맥이 큰 역할을 했다.
이들의 미팅 자리에 도넛을 보내 입소문을 탐과 동시에 노티드 매장에는 여러 스타와 연예인들이 드나들기 시작했다. 이렇게 생긴 커넥션들은 노티드의 강력한 마케팅 엔진의 동력이다. 라인업만 봐도 일반적인 외식업 브랜드와 스케일이 남다르다: 악동뮤지션, 아이브(IVE), 잇지(ITZY)와 함께한 사진들이 노티드 공식 인스타그램에 등장한다.
관심 먹이사슬의 최상단에 있는 연예계 인사들이 동사의 브랜드를 홍보해준다면, 그보다 작은 규모의 인플루언서들도 자연스럽게 그 흐름에 동참할 것이고, 일반 사용자들은 그에 노출되어 하이프(hype)가 형성된다.
i) 앞서 언급한 시각적 효과에 대한 집중과 ii) 웨이팅과 테이크아웃에 중점을 둔 운영도 이런 하이프에 알맞은 구조로 짜여있다. 동사의 사용자 경험은 인스타그래머블하기에 일반인들도 쉽게 SNS에 공유할 수 있다: 이는 하이프에 긍정 피드백으로 작용한다.
하이프 덕에 생긴 긴 줄로 “희소성”의 가치를 강화하고, 테이크아웃으로 회전율을 높여 누구나 기다리면 먹을 수 있다는 접근성을 열어둔다. 이는 43개의 매장만으로 매출 500억 이상을 낼 수 있는 동력이기도 하다.
맛과 용인할 수 있는 가격 (Baseline) + 음식과 공간의 디자인 (Imagery) + SNS 하이프와 이를 포용하는 구조 (Hype) 라는 증명된 공식. 동사는 이 공식에 약간의 변형을 가해 자사의 다른 브랜드도 크게 키워낼 수 있는 능력을 갖추고 있다.
IP business
동사는 라이프스타일 브랜드로 확장하는 것을 목표로 굿즈 상품을 판매하고 있다. 노티드의 IP인 스마일리와 슈가베어는 1부에서 언급된 다양한 콜라보와 굿즈에 활용되고 있다. 이를 통하여 매출 다각화, 현금 흐름 창출과 브랜드 가치 상승을 기대할 수 있다.
국내의 우수 사례는 단연 스타벅스이다. 2조의 매출 중 10%(2000억)가 굿즈에서 나온다. 오프라인 매장과 연계한 한정판 상품 판매를 통해 지속적인 인기를 끌고 있다. 물론 캐리백 발암물질 이슈와 같이, 굿즈 판매가 브랜드 이미지에 타격을 주지 않도록 주의해야한다.
이준범 대표는 굿즈에서 발생하는 매출을 전체의 10%~20%까지 늘릴 계획이라고 밝히기도 했다.
global penetration
동사가 VC 펀딩을 받은 이유이자, 가장 큰 기회는 해외 진출으로 보인다. 미국 음식을 한국인들에게 알맞게 들여와 성공적인 비즈니스를 펼친 이준범 대표는 이제, 반대로 한국 음식을 미국인들에게 알맞게 수출하여 사업을 확장하고자 한다. 동사는 호족반이라는 퓨전 한식 브랜드를 앞세워 미국에 진출을 준비 중이다.
이준범 대표가 16년간 미국서 유학생활을 했다는 것은 긍정적인 요인으로 보인다. 언어와 문화 장벽이 상대적으로 낮을 것이고, 알토스라는 미국 기반의 VC에게 투자를 받은 만큼 미국 법인을 운영하는데 어려움은 없어 보인다.
타이밍도 적합해 보인다. 1부에서 언급했던 것처럼, 미국 내 한국 식료품의 성장세가 매섭다. 대부분의 업체가 역대 최고 실적을 갈아치우고 있으며, 한국 컨텐츠가 세계적인 흥행을 거두면서 이런 호황은 일정 기간 지속될 것으로 보인다.
물론, 단기간에 성공을 거두는 것은 쉽지 않을 것이다. 2021년 글로벌 시장서 1000억 매출을 달성한 제네시스 BBQ는 해외 진출만 20년 동안 시도했다. 중국, 스페인서 번번이 실패하며 축적한 노하우가 이제야 빛을 바라고 있다. 그럼에도 동사는 브랜딩 노하우, 출중한 투자자, 그리고 좋은 타이밍을 업고 도전하기에 기대를 걸어 볼 만하다.
key risks
keeping it fresh
동사의 브랜드들은 짧지 않은 시간 동안 자리를 지켜왔다 (노티드 6년차, 다운타우너 7년차, 리틀넥 8년차). 그럼에도 유행이라는 키워드에 대해서 논하는 것은 동사의 브랜드들이 브랜딩과 SNS 하이프를 기반으로 성장해왔기 때문이다.
여타 F&B 회사보다 마케팅 + 브랜딩 역량이 뛰어난 것은 강점이지만, 동사는 “브랜딩”이 주요 가치 제안이기에, 이미지 하락에 대한 리스크가 큰 것도 사실이다.
이에 접근하는 허준 CMO의 전략은 다음과 같다 1) 기성 작가들과 협업 (슈가베어: 이슬로 작가, 노티드 월드 x 악동뮤지션 등), 2) 브랜드간 콜라보 (노티드 x 파이렉스, 노티드 x 신한카드 등). 지금까지 이 전략들은 효과적이었으나, 유행이 지고 뜨는 F&B 시장에서 프레시한 이미지를 유지하는 것은 동사의 끝나지 않는 숙제이다.
marketability VS actual CX
SNS 마케팅 시대의 딜레마 중 하나는, 마케팅이 잘 되는 제품과 실질적 고객 경험이 높은 제품이 꼭 일치하지는 않는다는 것이다. 마케팅이 잘 되는 제품/경험은 관심을 끌기 위해 설계되었기에 편의성과 가성비가 낮아도 괜찮지만, 직접 경험하면 아쉬움을 느끼기 마련이다.
현재 동사가 택한: “오픈런”, “1시간 대기”와 같은 방식이 고객에게 좋은 경험을 파는 것인지 재고해볼 필요가 있다.
물론, 단기적으로 먹히는 방식임은 분명하다. 트렌드모니터가 전국 만 19~59세 성인 남녀 1,000명을 대상으로 오픈런(Open Run) 관련 인식 조사를 시행한 결과 이를 확인할 수 있었다:
MZ 세대가 오픈런을 주도
명품에서 일반 소비재로 확장 중으로 인식 (78%)
시도 이유는 희소성 (60%) > 성취감 (46%) > 경제적 이유 (43%) > 품질 (19%)
향후 시도 의향은 낮지만 (37%), 앞으로 오픈런이 증가할 것으로 전망 (70%)
SNS을 통해 본인을 표현하고자 하는 욕구와 경기 침체가 맞물리며, 명품 오픈런은 맛집 오픈런으로 넘어가고 있다. 동사는 이런 사회적 흐름에 알맞은 포지션을 취하고 있기에 단기적으로 매출 신장에 문제가 없을 것이다.
그러나 이런 방법으로 “팬층”을 확장할 수 있을까? 긴 대기 시간과 사람으로 붐비는 공간이 지속해서 재방문할 만큼 좋은 경험을 만들기에 적합한지에 대한 의문이 있다. 특히 타 음식점과 사용자 경험에서 압도적 해자(moat)가 없다는 점이 위태로워 보인다.
더 맛있는 음식점과 베이커리는 많고, 웨이팅을 하지 않고 넓은 공간에서 쾌적하게 즐길 수 있는 곳도 분명히 존재한다. 현시점에서 그러한 업장과 비교 시 동사가 가진 우위는 “인스타그래머블 + 브랜드 파워” 외에 없다고 볼 수도 있다.
동사가 지속해서 팬층을 확장하기 위해선 창의적인 방법으로 사용자 경험을 업그레이드하는데 큰 힘을 쏟아야 할 것이다.
sustainable scaling
As we enter a sustained period of non-zero interest rates, discipline of mission must now also intersect with discipline of management and operation. Efficiency, risk management, business model fundamentals, and most importantly, sustained profitability, are must-haves – not nice-to-haves.
To founders, make no mistake. A company’s success will be judged by its profits and market leadership – not faux “profitability” metrics or your ability to latch your company onto the latest trend or fad.
미국의 VC, Social Capital의 대표 차마스 팔리하피티야의 코멘트: “벤처기업들은 미션 뿐 아니라 관리와 운영에 집중해야 하고, 기업의 성공은 영업이익과 시장을 장악하는 정도로 판단될 것이다.” 한국과 미국의 창업 생태계가 100% 같다고 말하기는 어렵지만, 한국 또한 저금리의 시대가 끝났기에 상황이 비슷하다.
후기 펀딩의 경우, 자금이 말라 들어가고 있는 현재, 동사가 지속적인 펀딩과 함께 10x, 100x를 하기 위해서는 지속가능성이 전보다 중요해졌다.
그런 맥락에서 동사의 높은 영업이익률 감소(95%)는 위험한 시그널로 보인다. 눈에 띄는 항목은 직원 급여 (145억, 전년비 1.6배 증가)와 임차료 (37억, 전년비 3배 증가)로 고정 비용이 증가했다. 기존 브랜드가 이를 커버할 만큼 폭발적인 성장을 이루지 못하면서 영업활동 현금흐름이 감소했다.
부채 상환(단기부채 132억원)과 신사업 확장이 필수적인 상황에서, 동사는 재무활동을 통해 현금흐름을 개선하고 있다. 유상증자로 175억원, 차입으로 275억원을 조달하였고 배당을 진행하지 않으며 151억원의 현금을 확보했다. 이에 더해 실적이 양호한 다운타우너를 매각하여 유동성을 높이고자 하는 것으로 보인다.
3000억 밸류에서 10x를 하기 위해서는 (적어도) 3조짜리 기업이 되어야 한다. 허리띠를 졸라매고, 수익성 개선을 통하여 현금 흐름을 정상화해야 할 것이고, 해외 진출은 그 자체가 리스크이기에, 국내 시장에서 안정성을 확보할 필요가 있다.
ending thoughts
GFFG는 SNS 시대, 한국 MZ 세대를 잘 읽어내 큰 성공을 거두었다. 지금까지 트렌드를 이끈 만큼, 앞으로도 시장을 선도하는 하나의 ‘아이콘’이 된다면 ‘브랜드 포트폴리오’라는 개념을 성공적으로 안착시킨 최초의 사례로 남을 것이다.
여러 어려움이 있겠지만, 노티드와 다운타우너를 발전시키며 ‘린’한 움직임을 보여준 만큼 어려움을 이겨낼 것이라 믿는다. 새로운 도전과 식음료를 사랑하는 사람으로서, GFFG의 무한 확장과 해외 진출을 진심으로 응원한다!
3부에서는 GFFG를 살펴보며 생겼던 꼬리에 꼬리를 무는 질문들에 대해서 나름의 답을 적어보고자 합니다. 오늘도 읽어주셔서 감사합니다 :)
what I’m eating
Chain of Thought: The Most Important WWDC Announcement That You Missed
애플이 정신건강 문제의 게임 체인저가 될 수 있을까? 머신러닝이 심리학을 잡아먹을 수 있다는 흥미로운 관점. 이번에도 애플이 하면 다를지 기대된다.Marc Andreessen Substack: Why AI Will Save The World
안드리슨이 AI Doomer에게 날리는 일침들. AI 안전은 중요하지만, 그를 악용하여 이득을 취하는 bootlegger를 조심해야 될 것이다.Big Technology: Where Apple’s Vision Pro Leaves Meta
Meta는 Apple이 온다는 것을 알고 있었고, AR/VR 플랫폼 경쟁서 iOS와 안드로이드 중 후자의 포지션을 차지하고 싶어했을 거란 관점.전종현의 인사이트 #93: Spatial Computing, Vector DBs, IP Business 등
”2020년대는 AI와 블록체인에 더하여 Spatial Computing까지 찾아온 대혁신의 시기인 것 같네요. 이런 시기가 20대에 찾아올줄이야.” 다음 대격변은 우리 곁에 있다. “지금 시점에서 ‘진짜’ 다가올 미래는 무엇일까, 그리고 어떤 액션을 취해야 할까?” 모두가 고민해볼 가치가 있는 질문이라 생각된다.
일본에는 상장 외식업체가 100개가 넘는데 우리나라엔 그
수가 턱없이 적은 이유가 무얼까? 거기에 우리나라 외식사업시장의 특성 및 경쟁구도를 이해하기 위한 중요한 단서가 있을 듯.